ダイレクト・リスティングとは？IPOとはどう違うのでしょうか？

直接上場とは

直接上場では、非公開企業が既存株式を個人投資家や機関投資家に売却できます。企業が株式市場に上場する際、引受会社、投資銀行、証券会社の支援を受ける必要はなく、ロックアップ期間も適用されません。

ブランド価値やのれんが大きく、資金調達以外の目的を持つ企業は、新規株式公開（IPO）よりこの手法を選ぶことがよくあります。新たな株式を発行したり、資金調達の手数料を支払ったりする必要がないため、IPOより費用を抑えられます。さらに、現在の株主（従業員や投資家）にとって、公開市場での流動性とボラティリティが高まります。

どのように機能しますか？

ほとんどの場合、この戦略を採る非公開企業には、明確な目標があります。株式を公開すれば、流動性とボラティリティが高まることで、現在の株主が恩恵を受けられると期待しています。また、投資銀行や引受会社を利用する必要がないため、企業はこうした手数料を節約できます。ただし、株式を株式市場に上場する前に、企業は規制当局への届出、価格発見、証券法の遵守、投資家とのコミュニケーションを管理する財務アドバイザーとして、投資銀行を起用しなければなりません。

株式を割引価格で売却することに伴う間接コストも回避できます。株式は株式市場で取引されますが、その供給と需要を保証するのは会社の所有者（従業員と初期投資家）だけです。どれだけ株式市場に上場しても、彼らに売る意思がなければ何も起こりません。

一方、直接上場による株式公開を目指す企業は、一定の基準を把握し、満たす必要があります。引受会社が存在しないため、成功は、企業がすでに築いている信頼性、組織構造の明確さ、収益モデルの高度さに左右されます。その結果、上場日には、直接上場銘柄の購入により多くの資金が投じられます。

NASDAQは最近、米国の証券取引委員会（SEC）に対し、直接公募を通じた資金調達に関する取引所の制限を撤廃し、株式の取引可能な上限価格を引き上げるよう要請しました。また、証券取引委員会（SEC）が、直接公募を目指す企業の新株を既存株式とともに上場するというニューヨーク証券取引所の申請を承認した点も重要です。

直接上場の手続きとは？

上場を目指す企業の中には、引受証券会社を起用する資金がない、新株発行によって既存株式の価値を希薄化させたくない、またはロックアップ契約を結びたくない企業もあります。こうした事情から、現在では新規株式公開（IPO）ではなく、直接上場を選ぶ企業が数多くあります。

直接募集と直接公募は、直接上場手続き（DLP）（DPO）の別称です。

企業が直接上場（DLP）を行う場合、証券取引所やその他の仲介業者を利用せずに、一般投資家に株式を売却します。新株は発行されず、仲介業者が関与しないため、ロックアップ期間もありません。

既存株主は、投資家、発起人、従業員を含め、直接公募を通じて一般の投資家に株式を売却できます。

ただし投資家は、コストがゼロまたは低いというメリットに伴うリスクの一部を負うことになります。広告はなく、長期投資家が確保されているわけでもなく、グリーンシュー・オプションのような選択肢もありません。また、上場前・上場中・上場後の株価変動から大株主を守る仕組みもありません。

グリーンシュー・オプションとは、引受契約に含まれる条項で、引受会社が発行会社の想定を上回る株式を投資家に販売できるようにするものです。

直接上場を選ぶ企業も、新規株式公開（IPO）を行う企業も、開始の少なくとも15日前までに、証券取引委員会（SEC）へフォームS-1（または該当する別の登録届出書）による登録届出書を公開提出する必要があります。

企業の株式が新規株式公開（IPO）または直接上場によって公開市場で取引されるようになると、他の上場企業と同じ報告・ガバナンス基準を遵守しなければなりません。米国証券取引委員会（SEC）は、すべての上場企業に対し、情報開示に関する年次報告書を2種類作成して提出するよう義務付けています。1つはSECに、もう1つは株主に提出するものです。企業は毎年、10-Kを提出する必要があります。

企業はなぜ直接上場を選ぶのでしょうか？

直接上場する企業は、一般の上場企業とは目的が異なります。新規株式公開（IPO）では、企業は株式を一般に販売して、資金調達や事業拡大を目指します。一方、直接上場する企業は、必ずしも投資家を探しているとは限りません。既存株主に株式を現金化する機会を提供するなど、上場による別のメリットにより関心を持っています。

こうした方法でIPOを目指す企業は、特定の条件も満たす必要があります。株式の売却に引受会社が関与しないため、投資家から十分な関心を集めるのは企業自身の役割です。（1）消費者に直接商品やサービスを提供し、独自のブランドイメージを持つ、（2）ビジネスモデルが分かりやすい、（3）追加資金を早急に必要としていない企業は、この方法に適しています。

SpotifyとSlackは、直接上場によるIPOに成功した代表的な例です。上場前から、両社は高い評価を確立していました。幅広く利用され、成功を支えるビジネスモデルも明確でした。こうした要因が重なり、投資を検討する人が増えます。知名度の高いブランドへの投資には、資金を出す側も安心感を持ちやすいためです。

直接上場のメリット

• 企業が銀行やVCファンドなど従来の資金調達経路を介さず、個人投資家から直接資金を調達できるようにします。
• 資金調達にかかる費用が不要になります。
• 必要最低投資額、投資家が購入できる株数、決済日、募集価格は、すべて発行体が指定します。
• 株式、REIT、債券、優先株は、企業が投資家向けに発行できる金融商品の一例です。
• 銀行による制約から企業を解放します。

IPOと直接上場の違い

新規株式公開（IPO）と直接上場は、どちらも未上場企業の株式を初めて公開市場で取引できるようにする方法ですが、それ以外の点では大きく異なります。

個人投資家向けの直接上場

直接上場は、一般投資家にとってより多くの機会をもたらします。新規株式公開（IPO）を機関投資家や顧客に宣伝・販売するため、投資銀行は一連の「ロードショー」を開催します。

個人投資家は、IPOの株式が機関投資家に割り当てられるため、購入機会を得られないことがよくあります。株式が直接上場されると、すぐにすべての買い手が購入できるようになります。

つまり、投資家は、ほかの株式取引に使っているのと同じ証券会社や取引アプリを通じて、直接上場で株式を購入できます。株式の取引が始まったら、時価総額順にランク付けされた銘柄と並べて、その会社の動向を追えます。

直接上場に先立って企業が開催するインベスターデーは一般公開されており、個人投資家が企業やその提供する商品・サービスについて知る機会となります。

例

例1

Spotifyの直接上場：その経緯

Latham & Watkinsは、Spotifyが2017年5月に同社に直接上場を提案したと主張しています。

また、この期間に、DPO（直接公募）の財務コンサルタントとしてGoldman Sachs、Morgan Stanley、Allen & Co.を起用しました。

法律事務所は、財務アドバイザーがSpotifyの上場目標を定め、規制当局への提出書類について助言し、同社の広報活動を支援したと主張しています。

財務アドバイザーの主な役割は、会社のインサイダーが保有していない株式の公正市場価値を会社が算定するのを支援することです。その評価額は、株式が最終的に取引される株式市場の要件を満たすうえで役立ちます。

2017年にSECと数か月にわたってDPOについて協議した後、Spotifyは2018年2月、直接上場に向けた初の公開届出書を提出しました。同年3月には、SECへの2回目の届出を行いました。

DPOの次の段階では通常、発行体が規制当局および取引所の要件をすべて満たし、投資家向け説明会を開いて、購入を検討する投資家に発行体と募集内容について説明します。

例2

データ分析会社のAmplitude Inc.は、直接公募を通じて株式を公開し、現在の時価総額は約70億ドルです。NASDAQで基準価格の35ドルに対して50ドルで取引を開始した後、同社の株価は9.6％上昇し、54.80ドルとなりました。

よくある質問

直接上場とは？

非公開企業が株式市場に上場する方法には、直接上場、直接公募（DPO）、直接募集があります。新規株式公開（IPO）も選択肢の一つです。それでも、現代の企業は、銀行や引受会社に過剰な手数料を支払わずに資金を調達し、メリットを得る方法として、DPOが有効な選択肢であることを示してきました。

どのような仕組みですか？

企業の株式を上場する前に、NASDAQやNYSEを含む証券取引所は、その株式の基準価格を発表します。この価格は、株主が株式の潜在的な価値を把握するための目安となります。基準価格は、企業の業績、市場での評価、競合他社、財務報告などの要素に基づいて決定されます。

直接上場株はどのように購入できますか？

直接上場では、新規株式公開（IPO）とは異なり、申し込み手続きはありません。購入可能な株数が用意されていないため、投資家は入札できません。株式は売り出しのために上場された後に限り、一般の投資家が購入できます。上場後は、株式ランキングをチェックして、新たに上場した株式の位置づけを確認できます。

直接上場に「ロックアップ」期間はありますか？

新規株式公開（IPO）とは異なり、直接上場の手続きには「ロックアップ」期間がありません。通常の新規株式公開では、ロックアップ期間中、企業の既存株主は公開市場で株式を売却できません。

直接上場には通常どのくらい時間がかかりますか？

通常、S-1の提出からSECが届出を承認し、証券の公開取引が始まるまでに10〜12週間かかります。